3 pułapki w umowach Term Sheet z Q3 2024
W trzecim kwartale 2024 roku przeanalizowaliśmy 14 umów typu Term Sheet podpisanych w regionie śląskim i małopolskim. Widzimy wyraźną zmianę w podejściu funduszy VC do ochrony własnego kapitału kosztem udziałów założycieli. Pieniądze lubią ciszę, ale twarde fakty o zapisach dotyczących likwidacji wymagają głośnego omówienia przed złożeniem podpisu.
Preferencja likwidacyjna z udziałem (Participating)
W dokumentach z sierpnia i września 2024 roku coraz częściej pojawia się zapis o tzw. participating liquidation preference. Dla założyciela posiadającego 43% udziałów w spółce IT, taki zapis oznacza, że przy sprzedaży firmy inwestor najpierw zabiera swój wkład (często z mnożnikiem 1.5x), a potem jeszcze raz uczestniczy w podziale pozostałej gotówki. W jednym z badanych przez nas przypadków, przy wyjściu ze spółki za 12 mln złotych, założyciele otrzymali o 840 000 złotych mniej, niż pierwotnie zakładali w arkuszu kalkulacyjnym.
Zasada jest prosta: inwestor minimalizuje swoje ryzyko, przerzucając je na Twój kapitał. Jeśli Twoja umowa zawiera słowo 'participating', tracisz dwa razy. Z naszych obserwacji wynika, że 9 na 14 funduszy próbowało przemycić ten zapis jako standard rynkowy, co w obecnej sytuacji gospodarczej jest nieprawdą. Gra o kontrolę nad końcowym wynikiem finansowym zaczyna się właśnie w tym miejscu, a nie przy ustalaniu samej wyceny spółki.
Zapis o partycypacji może obniżyć Twój realny zysk przy sprzedaży firmy o ponad 12% przy standardowej wycenie.
Veto w sprawach operacyjnych i transferze IP
Druga pułapka dotyczy uprawnień kontrolnych inwestora. W umowach z Q3 2024 zauważyliśmy rozszerzenie listy spraw wymagających zgody funduszu o kwestie czysto techniczne, jak wybór dostawcy serwerów czy zmiana bibliotek open-source w kodzie źródłowym. Taka szczelna struktura udziałów ma chronić IP, ale w praktyce paraliżuje pracę zespołu deweloperskiego. W październiku 2024 pomagaliśmy software house'owi, który czekał 23 dni na zgodę rady nadzorczej, by móc przenieść repozytoria kodu.
Zablokowanie możliwości swobodnego zarządzania własnością intelektualną to prosta droga do utraty zwinności. Jeśli fundusz ma prawo veta przy każdej zmianie w architekturze systemu, przestajesz być właścicielem technologii, a stajesz się jej najemcą. W Alians Dyplomacja Biznesowa rekomendujemy ograniczenie veta wyłącznie do kluczowych transakcji przekraczających wartość 47 000 złotych, co pozwala na zachowanie płynności operacyjnej bez drażnienia inwestora.
Klauzula Drag-Along i próg 51 procent
Mechanizm 'drag-along', czyli prawo do pociągnięcia innych udziałowców do sprzedaży, stał się w ostatnich miesiącach wyjątkowo agresywny. Fundusze starają się obniżyć próg aktywacji tej klauzuli do 51% wszystkich głosów. Oznacza to, że jeśli inwestor dogada się z jednym mniejszym udziałowcem, może zmusić Cię do sprzedaży Twojego życiowego projektu w momencie, który jest dla Ciebie skrajnie niekorzystny pod względem podatkowym.
W listopadzie 2024 analizowaliśmy przypadek, gdzie założyciel stracił kontrolę nad terminem wyjścia z inwestycji, bo zabrakło mu 3% głosów do zablokowania wymuszonej sprzedaży. Rekomendujemy ustawienie progu drag-along na poziomie co najmniej 72% lub wprowadzenie minimalnej ceny za udział, która musi zostać osiągnięta, aby klauzula mogła zostać uruchomiona. Pamiętaj, że w dyplomacji biznesowej liczby nie kłamią – albo Ty kontrolujesz próg sprzedaży, albo rynek zrobi to za Ciebie.
Obniżenie progu drag-along do 51% to oddanie kluczy do firmy bez możliwości powrotu.
Ochrona Anti-dilution typu Full-Ratchet
Ostatnim elementem, który zdominował negocjacje w Q3 2024, jest mechanizm ochrony przed rozwodnieniem przy kolejnych rundach finansowania. Fundusze forsują zapis 'full-ratchet', który jest skrajnie niekorzystny dla founderów w przypadku tzw. down-round (emisji akcji po niższej cenie niż poprzednio). Jeśli nowa runda wycenia firmę niżej, inwestor z poprzedniej rundy otrzymuje darmowe udziały, aby wyrównać swoją stratę, a całe rozwodnienie uderza wyłącznie w Ciebie.
Pragmatycznym rozwiązaniem, które udało nam się wynegocjować dla 5 naszych klientów w ostatnim półroczu, jest przejście na mechanizm 'weighted average'. Jest on bardziej sprawiedliwy, ponieważ rozkłada ciężar niższej wyceny na wszystkich uczestników procesu, biorąc pod uwagę realną ilość wpłaconego kapitału. Szczerze mówiąc, zgoda na full-ratchet w dzisiejszych niepewnych czasach to proszenie się o marginalizację własnej roli w spółce w ciągu najbliższych 18 miesięcy.
